一场AI豪赌背后，5230亿美元订单幻象与债务现实之间的巨大裂缝，正让这家老牌科技巨头陷入前所未有的信任危机。

美东时间12月11日，甲骨文股价暴跌超10%，次日继续下挫。从9月份的历史高点至今，甲骨文股价已跌去近一半市值，引发了华尔街的广泛担忧。

这场暴跌的直接导火索是甲骨文发布的2026财年第二季度财报。表面上看，数据可圈可点：营收同比增长14%至161亿美元，调整后每股收益2.26美元，远超预期的1.64美元。

然而，在这份看似亮眼的财报背后，却隐藏着资本开支激增、自由现金流转负以及债务风险攀升等深层危机。

01 财报表面的光鲜与隐忧

甲骨文本季度财报初看令人印象深刻。云基础设施收入同比增长68%，达到41亿美元，增速连续三个季度加速。更为惊人的是，剩余履约义务暴增438%，达到5230亿美元的惊人规模。

然而，这些表面繁荣背后隐藏着巨大隐患。每股收益的超预期主要来自一次性收益：甲骨文通过出售其在芯片制造商Ampere的股权获得了27亿美元的税前收益。

剔除这一非经常性项目后，甲骨文的核心盈利能力实际大幅下滑。非GAAP毛利率同比下降470个基点至41.9%，远低于市场预期的68.7%。

更让投资者担忧的是营收略低于预期以及云业务增速的放缓。总营收161亿美元低于分析师预期的162亿美元，而备受关注的云基础设施收入40.79亿美元也低于市场共识的41.68亿美元。

02 AI盛宴背后的财务危机

甲骨文为抢占AI基础设施市场，正进行一场疯狂的资本竞赛。本季度资本开支飙升至120亿美元，同比暴涨200% 以上，远超分析师预期的82.5亿美元。

这种投入力度前所未有。管理层已将2026财年资本支出预期上调至500亿美元，较此前预期增加150亿美元。这一数字相当于甲骨文全年预期营收的75%。

巨量投入导致自由现金流断崖式下跌至 -100亿美元至-132亿美元，远逊于市场预期的-52亿美元。摩根士丹利预测，甲骨文调整后债务到2028年可能突破3000亿美元。

甲骨文的信用违约互换持续攀升，五年期CDS已达到2009年以来的最高水平，表明投资者对公司信用质量的信心正在下降。

03 5230亿美元订单背后的兑现焦虑

甲骨文5230亿美元的剩余履约义务规模惊人，同比增长438%，其中当前可确认的cRPO达531亿美元，同比增长40%。这一数字甚至超过了某些中小国家的GDP总量。

市场担忧的核心在于这些订单能否顺利转化为实际收入。华尔街的关注点已从“订单增长”转向“转化效率”。甲骨文面临巨大的执行风险，需要建设大量数据中心才能兑现这些合约。

OpenAI的支付能力是另一大隐患。根据双方协议，OpenAI需年均支付600亿美元，但其当前年收入仅100亿美元，不足支付额的五分之一。

巴克莱银行指出，甲骨文9月新增收入中65%来自OpenAI，而后者现金流状况令合同履约存疑。

04 对OpenAI的过度依赖与“三角联盟”风险

甲骨文与OpenAI的合作关系堪称一场豪赌。今年9月，双方签署了一项协议，OpenAI将在五年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力服务。这笔交易是有史以来规模最大的云服务合同之一，将需要4.5吉瓦的电力容量。

这一合作是更大生态系统的组成部分，即OpenAI-甲骨文-英伟达的“三角联盟”。在这个闭环中，OpenAI向甲骨文购买云计算服务，甲骨文向英伟达采购GPU芯片，而英伟达则通过投资支持OpenAI的AI基础设施建设。

然而，这种深度依赖也带来了巨大风险。OpenAI正面临来自谷歌母公司Alphabet等公司的激烈竞争，其商业前景存在不确定性。如果OpenAI的需求发生变化，甲骨文将面临严重的交易对手风险。

05 债务泡沫与分红政策的矛盾

在现金流极度紧张的情况下，甲骨文仍坚持每股0.5美元的季度分红政策，一个季度内向股东输送约14亿美元现金。这种财务策略引发了市场质疑。

一方面，公司需要筹集数十亿美元投入数据中心建设，甚至不惜在高利率环境下发行新债；另一方面，却持续进行巨额分红。这种矛盾操作令人费解。

分析人士指出，创始人拉里·埃里森持有公司超过40% 的股份，是分红的最大受益者。在这14亿美元的分红中，有近6亿美元将直接流入埃里森的私人腰包。

这种“左手举债搞基建，右手分红进私囊”的做法，让债权人和中小股东承担了公司高杠杆的所有风险，而大股东却能在公司现金流吃紧的关头持续套现。

06 市场信心的崩塌与重建

华尔街对甲骨文的估值逻辑已发生根本转变。多家投行纷纷下调目标价，瑞银将目标价从380美元下调至325美元，美银从368美元下调至300美元。摩根士丹利则将其评级与目标价纳入“重审”。

投资者需要看到更明确的信号，无论是加速的营收增长、企稳的毛利率，还是转正的自由现金流，才能重建对甲骨文AI算力业务盈利性的信心。

面对市场质疑，甲骨文发言人Michael Egbert坚决否认了与OpenAI相关数据中心建设延迟的报道，称：“我们与OpenAI密切协调确定了选址及交付时间表，并达成一致意见。履行合同承诺所需的任何站点都没有延误”。

然而，这样的表态似乎难以完全消除市场忧虑。真正重建信心可能需要几个季度的业绩验证，证明甲骨文能有效将巨额投资转化为可持续的盈利增长。

随着AI竞赛进入“重资产时代”，全球科技产业的价值链正在重塑。甲骨文试图通过与传统软件巨头截然不同的路径实现转型，但这场豪赌的代价已然显现。

市场不再满足于甲骨文讲述的“订单故事”，而是要求看到实实在在的盈利能力和现金流改善。在投资者看来，甲骨文的AI梦想需要更多的财务自律和透明度来支撑，而非仅仅依靠借贷和资本市场的耐心。

对于这家老牌科技巨头而言，真正的挑战或许不是如何建设更多的数据中心，而是如何在资本扩张与财务可持续性之间找到平衡点。